债券杂志 财政部金融司副司长 胡学好 财政部金融司 郭大旗
2019年1月25日，成功发行我国商业银行首单无固定期限资本债券（以下简称“永续债”），引起市场高度关注。永续债作为一种兼具股性和债性的混合资本证券，距今已有数百年历史。在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下，永续债已成为金融市场上商业银行补充其他一级资本的重要工具。在我国，商业银行一级资本工具创新不足，一级资本占比明显低于国际同业水平，永续债市场空间广阔，有必要支持商业银行发行永续债补充其他一级资本，提升金融服务实体经济和抵御风险的能力。
永续债：是股还是债
永续债，是指没有确定到期日的债券。投资者购入永续债后，不能在确定时点收回本金，但可以每年按票面利率，永久获取利息。
（一）永续债历史悠久，距今已超过370年
关于永续债的最早历史记录是荷兰水务管理机构于1648年发行的永续债，至今仍在付息。18 世纪，为筹措英法战争所需资金，英国政府发行了没有到期期限的债券以缓解财政压力。目前，永续债已发展为国际债券市场上较为成熟的品种，发行主体涵盖了金融机构、大型企业和政府机构。其中，银行是最大的发行主体，占比约 50.1%，其次是非银行金融企业，占比约20.9%，政府机构占比0.2%，大型企业等其他发行主体合计约28.8%。[1]
（二）永续债从单纯的无期限债务工具逐步发展为股债结合的混合资本工具
永续债出现的初衷是打破期限条件，创立一项无固定期限的债务融资工具，意在获取长期、稳定的资金。但在发展过程中，出于企业会计处理和满足监管规定等需要，逐步成为股债结合的混合资本工具。总体来看，永续债兼具股性和债性，没有固定的格式条款，会计属性依据合同约定的双方权利和义务确定。虽然名为“债”，但在实际操作中，永续债更多的是作为权益工具存在。
我国企业发行永续债的实践情况
（一）自2013年引入永续债以来，我国永续债市场发展迅速
我国非金融企业永续债所附条款一般具备以下要素和特征：一是设置赎回选择权或延期选择权。约定未来可赎回时间或初始到期期限（即一个定价周期[2]），发行人于每个定价周期结束后有权选择不予赎回或选择延长至下一个定价周期。二是设置利率重置和跳升机制。约定每个定价周期后以当期无风险利率为基准重新定价。同时，为激励发行人在初始日期后选择赎回或不予延期，普遍设置利率跳升机制，即重置后当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点（BP）。[3]三是设置递延支付利息条款。发行人可选择将当期利息和已递延利息推迟至下一个付息日支付，且无递延次数限制。四是一般不设置次级条款。永续债与发行人其他债务偿付顺序等同，没有次级属性。
从目前实践看，由于合同条款中约定了赎回或延期选择权，并赋予发行人递延利息支付且不构成违约的权利，非金融企业永续债被普遍视为满足企业会计准则规定的“没有交付现金或其他金融资产的合同义务”条件，一般在会计处理中被认定为权益。
（三）股债结合的属性优势是企业发行永续债的重要原因
一是有利于降低企业资产负债率。由于永续债一般被认定为权益工具，发行永续债可以达到获取资金、增厚权益、降低资产负债率的多重目标。在当前降低企业杠杆率、加强国有企业资产负债约束的政策导向下，通过发行永续债融资满足了大型企业特别是大型国有企业的需求。目前，地方国企和中央企业发行的永续债约占市场存续规模的94%。二是掌握融资主动权，锁定长期、稳定的资金来源。永续债的条款设计赋予了发行人“永续”的选择权，使得发行人可以结合条款设计、资金成本、再融资需求等因素作出是否延期赎回的选择。此外，对于信用资质一般、债券存续期再融资能力下降的发行人，尽管续期将面临利率跳升，但仍不失为保持必要流动性的一项选择。
（四）非金融企业发行永续债面临的风险值得关注
与国际上金融企业是永续债主要发行人不同，我国非金融企业永续债市场发展迅速、体量较大，存在一定的风险隐患。在现行条款设计下，非金融企业永续债实质上是发行人牺牲融资成本换取计入权益的一项债券，并非真正的权益工具。一方面，永续债虽在账面上被计入权益，但不具备次级债务属性，与普通债务同等受偿，危机发生时并不能作为权益真正吸收损失。另一方面，发行人虽然拥有不赎回本金和递延支付利息的权利，却以提高发行定价[4]、设置利率跳升和利息累积条款为代价，并没有减少企业的整体偿付义务。在此情况下，企业账面资产负债率与真实负债水平可能存在较大差异。一旦企业经营陷入困难，风险可能会加速暴露，这需要提前予以关注。
我国商业银行发行永续债的动因
（一）商业银行需要通过发行资本工具补充资本
据统计，全球系统重要性银行核心一级资本、其他一级资本和二级资本占风险加权资产的比重均值分别为12.59%、1.96%和2.51%，其中，我国四家银行均值分别为12.44%、0.63%和2.60%，其他一级资本与国际同业存在明显差距，具有进一步拓展的空间。根据银保监会数据，截至2018年末，我国商业银行一级资本充足率11.58%，较核心一级资本充足率11.03%高出0.55个百分点，尚未用足1%的其他一级资本空间[7]。按照134万亿元风险加权资产、一级资本充足率再提升0.45个百分点保守测算，商业银行至少应补充其他一级资本6000亿元。
（三）永续债是国际通行的其他一级资本工具
目前，我国商业银行主要通过发行优先股补充其他一级资本。在《巴塞尔协议Ⅲ》框架下，符合合格资本工具标准的永续债可被计入其他一级资本。从国际市场看，永续债是银行补充其他一级资本的重要工具。据汇丰银行统计，2016年以来，全球发行的其他一级资本工具总规模约1200亿美元，其中，永续债占比83%，优先股占比16%，伊斯兰债券[8]占比1%。此前，由于监管政策等尚不明确，永续债尚未被我国商业银行广泛使用。
商业银行永续债计入其他一级资本的条件
（一）其他一级资本工具的合格标准
我国《公司法》规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。对此，有观点认为，一级资本债券工具期限是永久的，与现行法律规定的“一定期限”存在冲突，这也是非金融企业通过设置赎回机制和延期选择权实现“永续”的重要原因。但在非金融企业永续债模式下，仍设置了初始期限，难以契合其他一级资本工具“没有到期日”的要求。因此，商业银行发行永续债需要修订《公司法》关于债券期限的限制。也有观点认为，其他一级资本工具并非“没有到期日”，只是没有固定的到期日，其他一级资本工具标准下的永续债与《公司法》规定并不冲突。由于各方对期限问题的理解存在分歧，相关部门一直未就期限问题出台司法解释或监管政策，永续债的资本工具创新工作推进缓慢。在现行法律法规和监管要求下，商业银行永续债的条款设计需要明确以下几个问题。
一是期限问题。根据《巴塞尔协议Ⅲ》，其他一级资本工具存在有条件的赎回条款，并非“没有到期日”。在满足监管要求、用同等或更高等级资本工具替换并经监管部门批准的前提下可以赎回（即偿付本金），只是没有固定的到期日。从实践情况看，前期部分银行发行的优先股采取了固定票息率且发行价格较高[9]，现已有发行新的其他一级资本工具赎回优先股的考虑。按此，永续债无固定期限的设置与《公司法》并不截然相悖。从国际经验看，韩国也存在法律法规关于债券期限的限制，其监管部门将永续债期限设置为“银行破产清算日”并计入其他一级资本，为我国提供了有益的借鉴。从中国银行永续债募集说明书相关条款看，“本期债券的存续期与发行人持续经营存续期一致”，将永续债到期日设置为银行经营存续期，以此实现与《公司法》规定的衔接。
四是利率跳升机制和强制派息条款。按照其他一级资本工具标准，发行银行在任何情况下都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约，不存在利息累积的支付义务。同时，不得含有利率跳升机制，以避免产生发行人赎回预期。中国银行永续债募集说明书中的相关条款符合上述规定。
商业银行永续债的会计处理
（一）国际社会对永续债会计处理的原则基本一致
目前，国际上就《巴塞尔协议Ⅲ》其他一级资本工具并没有统一通用的会计准则。但在会计处理上，各国会计准则对于金融工具应当被认定为负债或是权益的原则趋于一致，即实质重于形式的原则。
（二）财政部已就永续债的会计处理出台规定
（一）金融工具的税收处理一般与其会计认定紧密相连
国际市场中，一些国家和地区允许永续债利息支出在税前扣除，但存在明确限定条件，需要在通过法律形式、合同条款、会计处理等标准界定其债务性质的基础上进行扣除，如英国、德国等。也有国家明确规定将永续债认定为权益，其利息支出不允许在税前扣除，如澳大利亚。但无论采取哪种做法，多数国家坚持了发行人和投资者税收处理一致原则，即发行人和投资者中有一方要承担税负，以保证税收链条的完整性。
（四）基于目前投资者结构和税收环境，银行更倾向于永续债利息支出税前扣除
（一）设定利率调整机制
永续债无固定到期日，在存续期间发行人和投资者均面临市场利率变动的风险。从国际通行做法看，一般约定每5年为一个票面利率调整期。当期票息率=当期基准利率+固定利差。其中，当期基准利率为5年期无风险债券到期收益率，固定利差为发行时确定的票面利率与发行时基准利率的差额。固定利差一经确定在债券存续期不再调整。这一做法与目前我国非金融企业的永续债利率重置安排基本是一致的。中国银行永续债也延续了这一做法，将基准利率选定为5年期国债收益率。
（二）利率水平分析
（一）从标的特征看，永续债适合保险、社保基金等长期限投资者持有
从国际经验看，保险、基金、养老金、资产管理公司是永续债的主要投资者。对于国内投资者而言，大型银行及股份制银行发行的永续债，收益相对可观且触发风险事件概率低，整体性价比较高，是优质的投资标的。永续债由于期限较长且流动性较差，适合社保基金、保险公司等配置型机构持有。但在实际操作中，一是社保基金对可投资产品实行白名单制，现行《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定的投资范围包括“金融债”，但没有明确永续债、二级资本债等具体品种。这类债券设置减记条款，理论上存在较大风险。如未明确纳入白名单，社保基金及委托管理人不能进行投资。二是此前监管规定对保险公司投资减记型资本工具存在一定限制。2019年1月25日，银保监会印发《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放开相关限制，允许保险资金投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。
（二）商业银行投资永续债的监管政策尚待明确
（一）人民银行为银行发行永续债提供流动性支持
2019年1月，人民银行创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），为发行永续债提供流动性支持。公开市场业务一级交易商[10]可以使用合格银行发行的永续债从人民银行换入央票。操作模式为：一是采用固定费率数量招标方式[11]，面向公开市场业务一级交易商公开招标。二是人民银行从中标机构换入合格银行[12]发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债利息仍归一级交易商所有。三是互换操作期限原则上不超过3年，互换的央行票据被限定用于抵押。四是央行票据与互换期限相同，互换期限到期时央行票据也相应到期。
（二）CBS政策影响分析
一是增强了银行永续债的市场吸引力。通过创立CBS，银行永续债成为持有机构的优质抵押品，提高了银行永续债的市场流动性，增强了市场认购银行永续债的意愿。二是永续债仍在持有机构的表内。根据交易规则，互换后永续债仍由银行持有，所有权没有转移，银行持有的永续债没有出表，信用风险仍由银行承担，人民银行只是对永续债提供流动性支持。三是有利于促进银行体系流动性合理充裕。央行票据与互换期限相同，在央行发出票据时，不会从市场吸收流动性，互换到期时也不会向市场投放流动性，全程“以券换券”操作，并不涉及基础货币吞吐，与量化宽松政策下央行直接购入资产投放基础货币的操作并不相同。更进一步而言，利用永续债置换的央票市场信用等级更高，抵押的便利性和流动性更强，也会提升银行同业间的流动性。
注：
1．数据来源于彭博。
2．大部分为3或5年，即3+N或5+N。
3．当期基准利率一般为利率重置时同期限国债收益率或间同业拆借利率；初始利差为永续债发行时票面利率与基准利率之差，一经确定在债券存续期间不再变动；跳升基点一般为300BP。对于信用资质好的发行人，在此机制设计上会设置发行人优势条款。如北京首创集团2014年永续债条款约定，每3年为一个定价周期，前4个定价周期均未设置利率跳升。
4．根据民生证券研究报告，我国非金融企业永续债票面利率普遍高于同期限其他债券约60BP。
5．、、中国银行、入选全球系统重要性银行。
6.2019年和2022年全球系统重要性银行总损失吸收能力占风险加权资产比重至少应达到19.5%和21.5%，新兴市场经济体有6年过渡期。若该国非政策性金融债和非金融企业债余额超过国内生产总值的55%，则执行时间提前至自触发次年起3年后。结合债券市场发展趋势，有关部门预测，我国可能触发加速实施条款，于2023年实施TLAC监管规则。
7．根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行核心一级资本充足率不低于5%，一级资本充足率不低于6%，按此，其他一级资本空间为1%。
8．伊斯兰债券是指符合伊斯兰教法关于禁止支付或收取利息规定的债券。伊斯兰债券有对应的基础资产，体现了投资者对资产的所有权，而不是债权，投资者通过资产收益（如租金收入）获取回报。目前，伊斯兰债券合约类型主要包括租赁型、利润分享和股份参与型、销售型等。
9．如2014年，中国银行境外发行优先股400亿元，年股息率6.75%；境内发行优先股320亿元，年股息率6%。
10.2018年度公开市场业务一级交易商包括国开发、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、等46家银行及、中金公司2家证券公司。
11．价格招标和数量招标是央行公开市场操作两种基本招标方式。其中，数量招标是指央行明确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如低于招标量则按实际投标量确定中标量。
12．所发行永续债在央行票据互换操作范围的银行应具备条件包括：一是最新季度末资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。